第１３卷第９期２０１０年９月

管理科学学报

ＪＯＵＲＮＡＬＯＦＭＡＮＡＧＥＭＥＮＴＳＣＩＥＮＣＥＳＩＮＣＨＩＮＡ

Ｖ０１．１３Ｎｏ．９

Ｓｅｐｔ．２０１０

Ａ股上市公司的股权再融资对价值创造的影响①

张金清，刘烨

（复旦大学金融研究院，上海２００４３３）

摘要：通过构造股权再融资价值创造关于其影响因素的函数关系式，对２０００—２００７年间我国Ａ股上市公司以及２００６年间我国香港上市公司的股权再融资，为全体股东创造价值的能力进行估算与比较．结果显示：１）样本期间内Ａ股上市公司的股权再融资行为给股权价值带来了负面影响，每１单位股权再融资所增加的总股权现金流与其机会成本之差的均值在一１．１７—０．９５之间；２）香港样本公司的股权再融资行为也对股权价值造成了负面影响，但负影响程度比Ａ股上市公司小，每１单位股权再融资所增加的总股权现金流与其机会成本之差的均值在一０．７５～一０．６７之间．

关键词：股权再融资；价值创造；融资绩效中图分类号：１７８３０．９１

文献标识码：Ａ

文章编号：１００７—９８０７（２０１０）０９—００４７—０８权再融资对股权价值的负影响程度究竟有多大．第２，国内文献在考评我国内地上市公司股权再

理论上，如果公司管理层的决策目标是最大化股东利益，那么他们应会选择ＮＰＶ大于０的投资项目融资，但现实并非完全如此：上市公司的股

Ｏ

引言

融资的价值创造时，普遍比较重视不同年份间的纵向比较，而有关与较成熟市场横向比较方面的

成果还比较少．在内地股市，由二元股权结构导致的经理人控制和非流通股股东控制，是影响上市公司股权再融资行为的最主要因素阳＇１０。１２１，而在香港等其他股票市场，一般没有流通股和非流通股之分．由此可见，横向比较将为监管当局借鉴其他市场的成功经验、制定和检验相关政策提供帮助．

针对上述不足，本文试图对中国Ａ股上市公司股权再融资的价值创造做出衡量，并与香港交

权再融资行为有可能损害投资者利益¨‘４Ｊ．那么，

股权再融资行为能否为股东创造价值？能创造多少？我国内地股票市场与较发达市场的差别如

何？本文试图对此做出解答．

目前考评有关股权再融资价值创造②的研究

主要有以下观点和结论：第ｌ，多数文献认为股权再融资会对股权价值产生负影响，但影响程度究

竟有多大，则尚难做出判断．为了实证研究股权再

融资是否为股东创造价值，相关文献大都从股权

再融资的市场业绩和财务业绩两个方面进行间接衡萤ｐｊ‘９。．虽然这方面的成果颇丰，但仍存在不

尽完美的地方，如由于股票的超额收益率以及

易所上市公司进行横向比较．具体解决如下问题：

１）构造股权再融资价值创造的衡量指标；２）建立

指标的参数估算模型；３）对中国Ａ股上市公司股权再融资的价值创造做出估算，并进行纵向比较；

４）与香港交易所上市公司股权再融资的价值创

ＲＯＥ、ＥＰＳ等财务指标只是股权再融资价值创造的间接衡量指标，因此，现有研究成果尚难判断股

①收稿Ｆｊ期：２００９—１２—１０；修订日期：２０１０—０６—１９．

基金项日：教育部人文社会科学基金项日（０７ＪＡ７９００２３）；教育部复邑大学金融创新研究生开放实验室金融创新资助项目

作者简介：张金清（１９６５一），男，山东烟台人，博＿ｌ：，教授、博寸：生导师．Ｅｍａｉｌ：ｚｈａｎｇｉｑ＠ｆｕｄａｎ．ｅｄｕ．ｃｎ

⑦

股权再融资价值创造指上市公司的股权再融资行为为股东创造的价值，第１节给出严格定义．