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总的来看，在实施“审慎人”规则监管的国家，企业年金基金投资多样化程度高于实施定量限制监管的国家。如图1所示，从2005年13个国家的企业年金投资组合的平均值来看，在贷款、股票、不动产、共同基金以及其他投资等方面，“审慎人”规则监管国家的投资比重均大于严格限制监管国家的比重，其中，股票比重高出近22个百分点，共同基金比重高出近23个百分点。实施定量限制监管国家的投资组合主要是现金、银行存款和债券，其中银行存款的比例高出“审慎人”规则监管国家近

36个百分点。

图1：两种监管模式下投资组合结构对比图

（二）投资监管模式对企业年金经营绩效的影响。从OECD国家企业年金资产平均收益率和风险方面来看，如表3所示，1967-1995年间，平均真实收益率最高的资产是国内和国外股票，分别为8.0%和7.1%；最低的是政府债券，平均真实收益率仅为1.7%。投资风险最高的也是国内和国外股票，其次是政府债券、公司债券和国外债券，最低的是贷款、抵押贷款和短期资产。高收益当然伴随着高风险，如股票、房地产、国外债券和公司债券等，但低收益并不意味着低风险，如政府债券的收益仅为

1.7%，而风险却高达16.8%，收益风险比为0.1，表现出明显的不对称。

表3：部分OECD国家企业年金资产平均真实收益率和风险（1967-1995年）

贷款

公司股票政府抵押短期房地国外国外债券

债券

贷款

资产

产

股票

债券

平均真实收益率4.12.78.01.74.11.86.57.13.9平均标准差3.615.922.516.83.23.415.419.015.4收益-风险比

1.14

0.17

0.36

0.1

1.28

0.53

0.42

0.37

0.25

资料来源：DavisE.P.andSteilB.(2000),Institutionalinvestors,MIT

Press

Davis(2000)对1980年至1995年OECD国家企业年金投资组合的收益和风险进行了实证研究。从1980年至1995年，采取“审慎人”规则监管的国家平均真实收益率为7.8%，标准差为9.5%；而实施定量限制监管的国家平均收益为5.8%，标准差却达到了11.4%。换句话说，“审慎人”监管模式与定量限制监管模式相比，实际收益率高，风险低。另一项有关

OECD国家的企业年金实际收益与基准组合的比较研究也表明，“审慎人”规则监管对企业年金收益的负面影响明显小于定量限制监管。例如，相对于国内基准组合，按“审慎人”规则监管的国家企业年金收益率比基准组合低180个基准点，而定量限制监管国家的收益率比基准组合低

460个基准点。究其原因，主要是在按“审慎人”规则监管的国家，企业年金的投资更加分散，降低了非系统性风险；而定量限制监管国家的投资较为单一，无法降低市场的非系统性风险，因此投资组合的整体风险较高。

总而言之，“审慎人”监管在总体绩效上高于定量限制监管模式，主要表现在三个方面：其一，“审慎”监管模式下投资组合的多样化程度比定量限制监管模式更为显著；其二，采取“审慎人”规则监管的国家平均投资收益率明显高于定量限制监管国家，风险却较后者低；其三，“审慎人”规则监管对企业年金市场的负面影响明显小于定量限制监管。

三、企业年金基金投资监管模式的发展趋势

纵观世界各国年金投资监管模式的变革，基本都遵循了这样一条发展规律，即从定量限制监管逐步放宽管制并向“审慎人”规则监管方向发展变化。智利的年金监管模式改革就凸显了这一变化轨迹。

智利养老基金建立于1981年，起初限于资本市场的落后，智利实行了严格的投资管制，养老金的投资范围仅限于政府债券、定期储蓄和非常有限的私人债券和股票(表4)。随着资本市场的发展和年金规模的壮

浙江金融ZHEJIANGFINANCE/２００8．10/32

经营管理

大，监管水平的提高及各方参与者经验的丰富，智利逐渐放松了对投资工具和投资比例的限制：1981年，全部基金只允许投资于固定收益证券；而到1998年，政府债券投资限额降低到50%，股票投资限额提高到

37%，外国证券的限额提高到12%，并且增加了投资组合的可选择范围。与此相适应，智利企业年金投资组合也呈现出了多元化的发展趋势。

表4：智利养老基金的投资比例限制（%）

资产类型198119821985199019921995199619971998政府债券

10010050454550505050公司债券60

60

40404040454545可转换债券10

101010101010抵押债券704040505050505050信用证704040505050505050定期存款70

40

40505050505050股票30

303037373737共同基金10

1010101010外国证券

8

991212对冲工具

9

9

9

12

资料来源：JuanYemo(2000),PensionFundsinLatinAmerica:RecentTrendsand

RegulatoryChallenges

四、OECD国家年金投资监管模式对我国的启示

（一）我国当前的企业年金投资监管模式。2004年《企业年金基金管理试行办法》对年金投资的金融产品按照货币类、固定收益类和权益类标准进行了划分，限定这三类资产的投资比例为：货币类资产投资下限为20%，固定收益类上限为50%；权益类上限为30%，其中股票投资的比例不高于基金净资产的20%。除此之外，为了控制企业年金基金的风险集中度，《试行办法》还对单一证券或基金的投资比例进行了限制，规定“单个投资管理人管理的企业年金基金财产，投资于一家企业所发行的证券或单只证券投资基金，按市场价计算，不得超过该企业所发行证券或该基金份额的5%”。从以上分析可以看出，我国目前企业年金基金监管的方式属于定量限制监管模式，这种模式选择与当前的宏观金融环境、监管能力和企业的微观治理水平相适应。

（二）定量限制年金监管模式的改革路径。从前文的分析可以看出，审慎监管模式下分散化的年金组合降低了投资的非系统性风险，取得了投资风险低、实际收益率高的成效。从OECD国家的监管情况来看，无论从监管实效、投资收益还是演变趋势而言，“审慎人”规则监管都是较为完善的企业年金监管模式的选择。不过，虽然取消数量限制有利于提高养老基金的投资收益率，但现阶段我国资本市场还不够发达、信托管理管理模式下的基金内部治理与激励机制还不完善、信息披露制度也不健全，当前的市场环境、法制环境以及基金的治理结构还不支持审慎监管模式。

但是，按照国外年金投资监管模式的发展路径来看，随着年金规模的不断扩大、资本市场的深化以及监管能力的不断提高，审慎监管或者风险监管模式应该是我国未来年金监管模式发展方向。改革不能一蹴而就，当前过渡性的改革措施可以借鉴加拿大、芬兰、意大利等OECD国家，在现有模式基础上注入一些合理性因素，即在定量限制模式基础上逐步引入“审慎人”监管理念，根据资本市场的发育和法律制度的完善状况，有计划、有选择的放宽年金投资限制：通过加强信息披露推动投资管理人内控制度和治理结构的完善，使其成为真正诚实勤勉的审慎投资人；关注我国金融市场和金融工具的发展动向以及企业年金的市场规模；放宽已有投资工具的投资限制，丰富企业年金的投资选择范围；并参照拉美发展中国家的经验，提高股票、基金投资的比例，随着合格境内机构投资者的完善和衍生金融工具的发展，放开国外资产和衍生工具的投资禁地，逐步取消对养老基金国际投资的数量限制，以便更好地适应国际资本市场一体化的发展需要，为企业年金提供安全性和收益性的投资保障。[本文是北京市哲学社会科学基金项目———“北京市企业年金替代率精算研究”（06BaSH024）资助的阶段性成果之一。][作者：北京信息科技大学]

责任编辑：张莹刘蕾