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策略研究

策略专题报告

证券研究报告 2015年06月26日

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相关研究

《国际策略周报-中概回归三部曲

-20150623》

《国际策略周报-中概股回归之路探讨-20150615》

《国际策略周报-中概股再掀私有化浪潮-20150608》

A股大时代，中概燕归来

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投资要点：

核心结论：①A股牛市与“暴风神话”塑造大时代，政策放松特殊股权类企业回归之门渐打开，中概公司结伴归来。②当前政策限制下，中概回归尚需经历“私有化退市——解除红筹（VIE）结构——重启上市”三重历练。③投资机会可关注海外市场中概股私有化套利、一级半市场借道PE分享收益、A股市场伏击潜在壳资源。

海外风光不再，中概结伴归来。15年至今在美中概股已有19家发起私有化要约，超过过去三年总和，其中不乏奇虎360等互联巨头。中概股私有化热潮的背后，是A股火爆牛市与“暴风神话”的美好时代，与中概股市值低估、融资受阻、做空危机等多重困境下的鲜明对比。而且当前国内政策也正为中概股回归打开了便利之门，6月4日，克强总理在国务院常务会议提出推动特殊股权结构类企业在境内上市，深交所以及上交所筹备的战略新兴板也在积极准备中概股回归的对接事项。

中概回归三部曲。对于多数中概股而言，私有化回归后若能重新登陆A股，无疑将迎来一次“凤凰涅槃”的重估机会。但当前政策环境下，中概回归尚需经历“私有化退市——解除红筹（VIE）结构——重启上市”三重历练。 三部曲之一：私有化退市。中概股私有化退市通常有三种方式：长式合并、要约收购+简易并购、反向股份分割。目前第二种方式最为普遍，也即大股东通过要约收购使其控制股份达到目标公司总股份的90%以上，然后再进行简易合并。私有化退市一般需耗时3-6 个月左右，但不同公司存在较大不同，如巨人、高德、完美世界均在3-4个月，盛大则耗时14个月。

三部曲之二：解除VIE。受《外商投资产业指导目录》限制，在美国上市的互联网和教育公司基本都是通过VIE架构上市，且多为外资控股，但私有化后因外资公司无法直接在A股上市，因此解除VIE成为回归之路的重中之重。解除VIE通常需将国内的外商投资企业变更为内资企业，并对外资持有的股票进行回购，让其退出。VIE解除一般要花费1年甚至更长时间。

三部曲之三：重启上市。目前中概回归A股主要有三条路径可期：（1）创业板或上交所战略新兴板IPO。暴风科技作为首家拆除VIE架构回归A股的互联网公司已树好榜样。（2）借壳上市，如分众传媒借壳宏达新材，但借壳的核心问题在于找到合适的壳资源。（3）先上新三板，未来寻求转板。新三板挂牌门槛低、流程更短，对于尚不具备直接IPO的公司可以先挂牌新三板，未来再期待转板机会。

三条主线掘金中概回归机会。（1）海外市场：私有化套利。已出方案但尚未完成私有化的公司，若要约价格相对当前股价存在较大溢价，可持有套利，如中国信息技术、中星微电子、陌陌、奇虎360等。激进策略可伏击小市值、股权集中、估值低估的潜在私有化标的，如橡果国际、航美传媒、达内科技、艺龙等。（2）一级半市场：借道PE分享收益，如参与中国龙腾回归母基金、华泰瑞联并购基金（二期）等。（3）A股市场：寻找潜在壳资源。部分市值小、负债少、股权分散、微幅亏损的公司具备潜在壳资源价值，或成中概公司回归考虑对象。

风险提示：海外中资股私有化和回归A股受阻。

分析师:荀玉根 Tel:(021)23219658 Email:xyg6052@htsec.com 证书:S0850511040006 分析师:张华恩 Tel:(021)23212212 Email:zhe9642@htsec.com 证书:S0850514060001

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